Could investing in "less risky businesses" really be risky business?

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The most important concept in investing is that of risk.  Without a perception and understanding of risk, valuing securities is impossible. 

There is no universal definition of risk.  However, for our clients, who are trying to compound wealth over time, we think of risk as the probability of a permanent loss of capital and the severity of loss. Only when the upside potential outweighs the risk of permanent loss of capital do we invest.

There are many sources of risk when investing in a company: competition, supply security, demand changes, cost inflation, key man risk, regulatory and a multitude of others. Financially, risk often comes in two forms: operating risk (income statement and cash flow) and balance sheet risk. Luckily, as bottoms-up investors we can build our models, talk to management teams, project our assumptions for both and get a pretty good handle on what risk means to us through different financial metrics.  (Our research process and focus on core businesses help skew this risk to the upside, but I will leave that for another day.)

Risk has certain characteristics that make it extremely hard to define: it changes over time, it is only measurable in hindsight and it is based on perception. It doesn't matter what I think the downside of a stock is because I don’t set the price; what matters is what level of risk the market will reflect in the stock.

All people, but especially academics, crave certainty, and it is often for the sake of research that assumptions are made to simplify a complex and messy world.  Market theory is based on the assumption of a "rational person" operating in the market to maximize utility.  Based on this assumption, market price fluctuations should bounce around fair value based on a normally distributed curve. This theory works most of the time, but not at the important times.  Based on this theory, the 1987 market crash should happen only once in 520 million years.1   

Since people crave certainty and because market “rules” or “laws” work most of the time, many areas of market theory are based on the normal distribution, including the concept of beta. For those who are unfamiliar, beta measures the volatility of a security relative to the underlying benchmark. As stocks reflect fair value (other than the “noise” around that fair value) and because you can calculate beta, it has become the measure of risk across many financial disciplines. Modern Portfolio Theory (MPT), cost of capital and option pricing models are all based on the concept of beta.

If you haven't noticed from my previous blogs and commentary, I completely disagree with this idea.  I am noticing that more and more companies are reducing their required return to pay very high multiples of cash flow for companies, because they think their cost of capital has dropped as markets have gone up and yields have compressed. This will be the source of tremendous value destruction whenever the market cycle turns.

As bottoms-up investors, we use a number of tools to judge the quality, or riskiness, of a potential investment.  We focus on the key elements of a business including financial leverage, asset returns and cash generation.  Our friends at Kailash Capital follow a very similar approach to their work when looking at the market as a whole.

Recently, they took a look at the S&P500 (ex-financials) through the lens of risk, cutting the constituents into quintiles based on their EBITDA/net debt ratios.  Here is how the top and bottom quintiles looked across a variety of metrics:

Taking a look at the differences, the "most economically durable" companies have superior metrics across returns, leverage and cash generation than the "most economically fragile." Our approach and common sense would suggest the "most economically durable" cohort is less risky than the other.

BUT when you plot the betas of the two groups we can see, for the first time in nearly 30 years, something very strange has happened.  Since the beginning of 2013 the fragile businesses have had lower betas than the durable companies:


Why would this be the case? It’s probably because beta is being used as a proxy for risk, as it is observable and consistent with MPT (which is inconsistent with reality). In fact, it is being used as an input in a variety of products: risk parity funds, volatility-driven ETFs and quant products.  Possibly, the movement away from bottoms-up investing to factor-based and passive strategies has created this inefficiency. Maybe people are complacent about risk, after being supported by expanding central bank balance sheets for so many years.

Many concepts work in theory; however, the practical reality is that just because the stock prices of better quality businesses move more on a day-to-day basis than lower quality businesses, it does not mean that quality has become dangerous, or vice versa.

1. Didier Sornette, Why Stock Markets Crash: Critical Events in Complex Financial Systems (Princeton University Press, 2003), 51.

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Version française

Serait-il en fait plus risqué d’investir dans des entreprises soi-disant moins risquées?

Le concept le plus important en investissement est celui du risque. Il est impossible d’évaluer les titres sans avoir acquis une perception et une bonne compréhension du risque

Le risque se définit de plusieurs manières. Cependant, du point de vue de nos clients qui ont pour objectif d’accroître leur patrimoine au fil du temps, nous définissons le risque comme étant le potentiel de pertes permanentes du capital et la gravité de ces pertes. Nous investissons seulement lorsque le potentiel de hausse dépasse le risque de pertes permanentes de capital.

Investir dans une entreprise comporte plusieurs risques liés, entre autres, à la concurrence, à la sécurité d’approvisionnement, à la fluctuation de la demande, à la hausse des coûts, à la perte d’un employé essentiel et à la réglementation. Du point de vue financier, le risque se présente en deux volets : le risque d’exploitation (résultats et flux de trésorerie) et le risque lié au bilan. Heureusement, en tant qu’investisseurs suivant une approche ascendante, nous sommes en mesure d’élaborer nos propres modèles, de communiquer avec les équipes de gestion, de développer nos hypothèses relativement à ces deux risques et d’évaluer l’incidence de ces derniers au moyen de différentes mesures financières. (Notre processus de recherche et l’accent que nous mettons sur les activités de base contribuent à contrer ces risques, mais j’en parlerai dans un commentaire subséquent.)

Il est très difficile de définir le risque en raison de sa nature changeante au fil du temps. Il n’est mesurable qu’avec du recul et en se fondant sur la perception. Mon opinion quant au risque de perte lié à une action importe peu puisque je n’en fixe pas le prix; ce qui compte est le niveau de risque que le marché reflétera dans le cours de l’action.

La vaste majorité, en particulier les théoriciens, a un grand besoin de certitude, c’est pourquoi ils développent des hypothèses visant à simplifier un monde autrement complexe et désordonné avant d’entreprendre leurs travaux de recherche. La théorie du marché est basée sur l’hypothèse d’une personne rationnelle intervenant dans le marché pour en tirer le plus grand profit. Dans cette hypothèse, le prix du marché devrait fluctuer autour de la juste valeur suivant une répartition normale sur la courbe. Cette théorie s’avère juste la plupart du temps, mais pas lorsque surviennent des événements majeurs. En effet, selon cette théorie, un effondrement du marché comme en 1987 devrait survenir seulement une fois tous les 520 millions d’années.1

Comme la vaste majorité a un grand besoin de certitude et que les règles, ou lois du marché s’appliquent la plupart du temps, plusieurs aspects de la théorie du marché sont basés sur la répartition normale le long de la courbe, y compris le bêta. Le bêta mesure la volatilité d’un titre par rapport à l’indice de référence sous-jacent. Comme les actions reflètent la juste valeur (sans tenir compte du « bruit » sur le marché), et parce que le bêta peut être calculé, il est devenu une mesure du risque dans plusieurs disciplines financières. La Théorie moderne du portefeuille, le coût du capital et les modèles d’évaluation du prix des options sont tous fondés sur le concept du bêta.

Au cas où vous ne l’auriez pas remarqué dans mes entrées de blogue et commentaires précédents, je suis complètement en désaccord avec cette idée. J’ai remarqué que de plus en plus de sociétés réduisent le rendement requis pour payer un multiple très élevé du flux de trésorerie afin de faire l’acquisition de sociétés, cela est probablement parce que le coût du capital a chuté, alors que les marchés ont augmenté et que les taux de rendement se sont resserrés. Cependant, cela risque de causer une grave détérioration de la valeur lorsque le cycle du marché changera.

En tant qu’investisseurs suivant une approche ascendante, nous avons recours à plusieurs outils pour juger de la qualité et du niveau de risque d’un placement potentiel. Nous nous concentrons sur les données clés d’une entreprise, notamment le levier financier, le rendement des actifs et la génération de trésorerie. Nos homologues à Kailash Capital suivent une approche très semblable lorsqu’ils procèdent à l’analyse du marché dans son ensemble.

Ils ont récemment examiné l’indice S&P 500 (excluant les titres du secteur des services financiers) du point de vue du risque, en répartissant les sociétés dans des quintiles en fonction de leur ratio BAIIA/dette nette. Le tableau ci-dessous montre les quintiles supérieurs et inférieurs pour trois mesures :

Les sociétés les plus viables économiquement affichent les meilleurs résultats au niveau des rendements, du levier financier et de la génération de flux de trésorerie. Notre approche et notre bon sens nous portent à conclure que les sociétés les plus viables économiquement sont moins risquées que les autres.

MAIS, lorsque l’on place les bêta des deux groupes sur un graphique, on peut voir que quelque chose s’est produit pour la première fois depuis près de 30 ans. En effet, depuis le début de 2013, le bêta des sociétés fragiles économiquement a été inférieur à celui des sociétés viables économiquement :

Quelle en est l’explication? C’est probablement parce que le bêta est utilisé comme référence pour le risque, car il est observable et cadre avec la Théorie moderne du portefeuille, laquelle ne correspond pas à la réalité. En fait, le bêta est utilisé comme donnée dans divers produits : fonds à parité du risque, FNB alignés sur la volatilité et fonds communs de placement à base quantitative. L’inefficacité des marchés a probablement été causée par le désintéressement des stratégies de placement ascendantes au profit des stratégies d’investissement factorielles et passives. Plusieurs personnes ont une attitude complaisante à l’égard du risque, ayant profité pendant plusieurs années des bilans gonflés des banques centrales.

Plusieurs concepts sont théoriquement plausibles. En réalité, la plus grande fluctuation au jour le jour du cours des actions de sociétés de meilleure qualité, par rapport au cours des actions de sociétés de moindre qualité, ne signifie pas que les sociétés de qualité sont devenues plus risquées, ou inversement.


1. Didier Sornette, Why Stock Markets Crash: Critical Events in Complex Financial Systems (Princeton University Press, 2003), 51.

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Submitted by Jeff Skilling on

Just had a follow up on:

"I am noticing that more and more companies are reducing their required return to pay very high multiples of cash flow for companies, because they think their cost of capital has dropped as markets have gone up and yields have compressed"

By definition, if interest rates drop + credit spreads tighten would company's cost of debt not also decline. In addition, if equity multiples are increasing would the cost of equity not also decline. Both of which, decreasing the cost of capital, without a relation to beta. I thought by definition this was the case and I am confused on how you can disagree with this, or maybe I am wrong in my thinking.

Look forward to hearing your take.

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Submitted by Brandon Snow on


Thank you for your question.

In our view, the downfall of any DCF is the fact that the cost of capital for both debt and equity are cyclical and correlated.  So today, we have had extremely loose monetary policy for many years, which has led to high asset prices/low yields, and it is very dangerous to extrapolate this environment into the future when deciding on what to pay for a permanent investment like buying a company.  Cost of capital has always been cyclical, but recent monetary policy has created a super cycle in corporate financial engineering.



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